本刊曾在今年5月推出“2008中国最具价值基金管理公司评选”活动，并对国内基金管理公司股权价值进行评估。在《从狂热中回归理性——基金公司股权价值究竟几何》一文中，我们按照当时的市场估值和2007年末基金管理公司资产规模净值，得出的结论是基金行业总价值4000亿元；而此前成交的几笔基金管理公司股权交易价格普遍存在明显的高估。并且，随着市场从狂热回归理性，基金管理公司股权交易价格也会进一步从高溢价回归理性。

时过境迁。伴随着A股市场的牛熊转换，基金管理公司的资产规模迅速下降。企业股权的估值水平也显著下滑。虽然我们在当时就做出了较为冷静的判断，但基金业资产规模的下滑速度依旧超出了我们的想象。在这样的背景之下，我们认为有必要对基金管理公司的股权价值进行重新的审视与评估。

影响基金公司股权价值的几个因素

基金管理公司股权价值究竟应该如何评价呢？

我们在今年5月推出“2008中国最具价值基金管理公司评选”中，主要是按照基金管理公司利润水平，并给予20-25的PE估值进行估算，推算基金行业总价值4000亿元。但此后，基金资产规模迅速下降导致今年基金管理公司的利润可能出现大幅下滑，同时20-25倍的PE也高估了基金管理公司的成长性。因此，有必要对年初的测算结果进行修正。

一般来说，国外基金公司股权转让的定价主要考虑基金公司管理资产规模、投资收益水平和增长潜力等几个方面，比较常用的是基金管理公司股权价格与管理资产规模比率(Price/AUM)。

对于国内基金公司股权转让的定价，Price/AUM比率是一个很好的指标。在实际确定用来计算价格的Price/AUM比率时，要考虑不同基金公司的过往收益水平、预期收益能力、管理资产规模增长能力和公司成长性等因素，从而确定定价或折价的程度。另外，在具体的转让中，收购方愿意支付的溢价水平还会受到国家政策、新设基金成本与收购成本对比、收购后控制权程度等因素的影响。

当然，对于国内基金管理公司的股权价值衡量离不开国内资产管理行业的大环境。由于国内基金管理公司数量不过60家，处于垄断竞争格局。且当前市场泡沫已经基本释放，未来行业将重新进入一个比较正常的发展速度。因此，行业平均的Price/AUM比率理应高于成熟市场。

2008年的不佳表现降低基金公司估值水平

据天相投顾测算，在国内基金行业过往的股权转让中，Price/AUM比率在2003、2004的平均值为3.14％，在2007年的平均值为5.73％，达到最高，其中银华基金、博时基金股权转让时的PRICE/AUM分别达到6.73％、6.24％外；而随着市场逐步陷入低迷之后，2008年上半年发生的4起股权转让的Price/AUM比率平均值下降到4.00％。

可见，随着证券市场的低迷以及基金管理公司不佳的业绩表现，基金管理公司的估值水平显著下降。

对于Price/AUM比率究竟在怎样的水平合理，可能市场存在不同的看法。笔者认为，在基金行业发展的前十年，基金业资产规模保持了50%的年均增长速度。但在2008年，全行业第一次出现了负增长。基金行业爆发性的增长期可能已经结束，未来行业的资产规模增速不可能维持在先前的高水平，预计10%的年均增速可能会是一个比较合理的预期。

我们认为，对于资产规模雄厚、投资管理能力突出、运作经验丰富、治理结构优良的老牌基金管理公司，Price/AUM比率在6%-7%比较合理，而对于规模优势不大、投资能力平庸、缺乏运作经验、治理结构不佳的基金管理公司，Price/AUM比率应该在5%左右较为合理。平均来看，6%的Price/AUM比率可以作为评价全行业的均值标准。

全行业价值1000亿，华夏、博时、易方达居前

截至2008年9月30日，基金全行业资产管理规模为1.78万亿，按照6%的Price/AUM比率，基金行业总价值约为1068.72亿元。考虑到未来一段时期，基金资产规模继续出现大幅回落的可能性不大。因此，这一结果基本上能够反映当前基金业整体的战略性投资价值所在。

不考虑基金管理公司的其他方面能力，单纯按照Price/AUM比率估算，华夏基金管理公司股权价值超过100亿元，位列全部基金管理公司首位。博时基金管理公司、易方达基金管理公司、嘉实基金管理公司紧随其后，股权价值都在50亿元之上（表1）。

表1：估算股权价值最高的10家基金管理公司

数据来源：《股市动态分析》整理

同时，部分新兴基金管理公司以及投资管理出现重大失误的基金管理公司则排名靠后，其中浦银安盛基金管理公司、新世纪基金管理公司和金鹰基金管理公司的估算股权价值都低于1亿元。而摩根华鑫基金管理公司的股权估算价格为1.098亿元。此前，摩根士丹利以6469.5万元人民币收购该基金公司35％的股权，相当于对该公司股权价值评估为1.85亿元。如果不考虑控制权溢价，摩根士丹利显然高估了该基金管理公司的股权价值。

表2：估算股权价值最低的10家基金管理公司

数据来源：《股市动态分析》整理

正如前文所说，这样的测算仅仅从资产管理规模出发，并没有考虑基金管理公司的投资管理能力、经营运作经验、产品线结构、公司治理结构等因素，因此还比较片面。要想更加准确的评估基金管理公司的股权价值，必须从更为全面角度进行深入分析。经过了2008年的洗礼，基金管理公司的内涵价值发生了怎样的变化？重新全面评估后，基金管理公司价值究竟几何？这一切，我们会在明年的“最具价值基金管理公司”评选活动中揭晓。